摘要：一份財報，兩種命運(yun)（歡迎關注杠桿游(you)戲）

撰文｜桿姐&編輯｜愛麗絲

一份(fen)財報，兩種(zhong)命運，京東(dong)似乎正陷入“左(zuo)右手互搏”困局(ju)。

2025年(nian)11月(yue)13日，京(jing)東三(san)季度財報披露。一方面(mian)，其(qi)規(gui)模仍(reng)在穩健擴(kuo)張(zhang)，但另一方面(mian)，盈利能力卻(que)遭遇(yu)了(le)斷(duan)崖式(shi)下滑。以外(wai)賣為主的新業(ye)務(wu)，正成(cheng)為京(jing)東盈利帝國最(zui)大的“拖(tuo)油瓶(ping)”。

1、

來看看具體數據。

營(ying)(ying)收方(fang)面，2025年第三季度，京東總(zong)營(ying)(ying)收約(yue)2991億元(yuan)（420億美元(yuan)），同(tong)比(bi)增長14.9%。相比(bi)去(qu)年同(tong)期(qi)的16.24%有所放緩，但也不錯(cuo)了。

從(cong)營(ying)收構成看，京東商(shang)品收入(ru)同(tong)比增長10.5%至2260.92億元，服務收入(ru)同(tong)比增長30.8%至729.67億元。

服(fu)務收(shou)入中(zhong)，京東物流及(ji)其(qi)他服(fu)務增長(chang)35.0%，平臺及(ji)廣告服(fu)務增長(chang)23.7%，增速(su)可觀(guan)，但占總營收(shou)比重不是很高，為24.4%。

京(jing)東(dong)的(de)核心支柱(zhu)是零售，這部分業務第三季度收入(ru)2505.77億(yi)元，同比增(zeng)長11.4%，貢獻了83.8%的(de)總營收。但其內部增(zeng)長分化明(ming)顯：日用(yong)百貨商品(pin)收入(ru)增(zeng)長18.8%，而(er)電(dian)子(zi)產品(pin)及家(jia)用(yong)電(dian)器(qi)僅(jin)增(zeng)長4.9%。

在杠桿游戲看來，這反映(ying)出兩大問題：一是京東的核心(xin)品類如家(jia)電、3C等傳統優勢領域面(mian)臨“以(yi)舊換新”高基(ji)數、市場飽和、價格競爭激烈等壓力，增長(chang)動能不足；

二是京東非核心品類的(de)(de)增(zeng)長空間(jian)正在被挖掘，但也不得(de)不考慮到拼多多、淘特等平臺(tai)的(de)(de)低價競爭，后續持續的(de)(de)增(zeng)長能力還有待(dai)觀察(cha)。

最值得一說的(de)是新業(ye)務這塊(kuai)。京(jing)東(dong)的(de)新業(ye)務包含京(jing)東(dong)外賣、京(jing)喜、海外業(ye)務等，營(ying)收同(tong)比增(zeng)長213.7%，成為(wei)財報(bao)中的(de)最大亮點(dian)。

但需警惕“低基數效應(ying)”的影響(xiang) ：2024年(nian)第(di)三季度(du)京東的新業務收入僅49.7億元。2025年(nian)三季度(du)同比增(zeng)長213.7%后至(zhi)155.92億元。

另一邊，新業(ye)務也著實是一位“吞金(jin)獸”，虧損(sun)規(gui)模大(da)：期內經營虧損(sun)157.36億元，經營利(li)潤率(lv)-100.9%，較(jiao)2024年同(tong)期的-12.4%大(da)幅惡化。這(zhe)塊業(ye)務對(dui)整個集團(tuan)利(li)潤的影響(xiang)我們后(hou)面再說。

2、

再看(kan)看(kan)利(li)(li)(li)潤。第三季度京東歸母凈利(li)(li)(li)潤52.76億元(yuan)，同(tong)比下滑55.03%，經營利(li)(li)(li)潤從(cong)2024年(nian)同(tong)期(qi)的120.4億元(yuan)轉為虧(kui)損(sun)10.51億元(yuan)，經營利(li)(li)(li)潤率從(cong)4.6%降至-0.4%。

從(cong)結構(gou)上杠桿游戲看(kan)到，京東(dong)各(ge)業(ye)務的(de)盈(ying)利能力也挺分裂的(de)。其中京東(dong)零售是唯一(yi)實現盈(ying)利增長的(de)業(ye)務板塊(kuai)：第三季度(du)經(jing)營利潤148.28億元，同比增長27.8%。

京東物流的經營利潤率從4.7%降至2.3%；新業務則是持續虧(kui)損，第三(san)季(ji)度(du)虧(kui)了157.36億元，前三(san)季(ji)度(du)累計虧(kui)損318.4億元，相當(dang)于一個季(ji)度(du)把零售業務當(dang)季(ji)賺來的錢都干沒(mei)了。

而京(jing)東(dong)三季度之所以還(huan)有63.81億元的凈利(li)潤，完(wan)全是因(yin)為(wei)27.40億的權益(yi)投資收(shou)益(yi)和56.74億的其他收(shou)入(ru)。

所以接下來(lai)的問(wen)題很(hen)明確：京東以外賣為主的新業(ye)務能干到什(shen)么程度(du)(du)？這或(huo)將直接決(jue)定其(qi)未來(lai)的發展(zhan)。至少(shao)從二季度(du)(du)、三(san)季度(du)(du)的表現(xian)來(lai)看，局面還不是(shi)很(hen)明朗。

3、

基于此，機(ji)構也有(you)了一些動作。杠(gang)桿游戲看到公開報道，大和最近下調京東目標價至176港元。

大和研究報告指出，京東集(ji)團第三季度業(ye)績顯示零售業(ye)務(wu)表現亮眼，但(dan)(dan)整體盈(ying)(ying)利受到物流收入低于預期及高(gao)基數壓力影響(xiang)。將京東2025至(zhi)2026年每股盈(ying)(ying)利預測(ce)下調(diao)4%至(zhi)6%，并(bing)將目標價由(you)205港元下調(diao)至(zhi)176港元，但(dan)(dan)仍維持(chi)“買入”評級。

大摩則(ze)更悲觀，甚至(zhi)稱(cheng)京東已步(bu)入寒冬(dong)，第(di)3季經營利潤大幅不及(ji)預(yu)期(qi)，預(yu)示(shi)前景挑戰，主因新(xin)業務拖累利潤率，以及(ji)第(di)4季家電業務將面臨(lin)較高的按年基數。大摩預(yu)計京東第(di)4季經營虧損8.07億元(yuan)，主要因外賣與(yu)海外業務虧損。

高(gao)(gao)盛表示，京東第(di)3季收入增長保持穩健，京東零售錄得(de)歷史新高(gao)(gao)利潤率；但新業(ye)務虧(kui)損(sun)幅(fu)度(du)超預期。

綜(zong)上，京(jing)東的(de)(de)這場“閃電戰(zhan)”是(shi)一場高風險、高回報的(de)(de)賭博。如果(guo)成功(gong)，京(jing)東將再造一個流量入口和增(zeng)長引擎，其估值模型(xing)將被重塑(su)。但(dan)如果(guo)失敗，或者陷(xian)入長期(qi)的(de)(de)“補貼戰(zhan)”泥潭，它將持續拖累集團的(de)(de)財務(wu)健康(kang)，甚至可能動(dong)搖核心業務(wu)的(de)(de)穩定。

舊(jiu)引擎雖仍有(you)力(li)，但(dan)轟鳴聲(sheng)已不(bu)如往昔；新引擎火花四濺，卻(que)油耗驚人(ren)。7億用(yong)戶是一座(zuo)里程碑，但(dan)也是一個問號。

如何將這巨大的(de)流量優勢，高效地轉(zhuan)化為可持續的(de)盈利增長？前路迷霧重重，京東會更進一步嗎？

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